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华生:改革就是最大的救市
发表时间 2013-01-04 16:34 来源 未知

  “A股市场的大跌,有经济下滑以及外围市场不稳定的因素,但制度方面的因素是根本性的,如果不意识到这一点,A股市场的任何改革就谈不上是对症下药!

  A股市场首先要知道病因,接下来就是怎么改,改革就是最大的救市。

  供给管制是A股市场股价结构扭曲的真正病根。”

  “提高企业上市的门槛,不够门槛的企业先到三板市场去实习一段时间再说。关联交易企业、分拆上市的,先整合成一个企业再说,要一次性整体上市,而不能一点一点地上市。”

  “对于那些套现离场的大股东,目前股价大幅低于发行价的,应该先跟股民解释清楚,如果是欺诈上市或过度包装,就一定要补偿股民,保荐机构也要停业整顿。美国安然公司造假,审计者百年老店安达信公司就垮了,中国有那么多造假和包装的公司,中介机构有一家垮的吗?”

  11月30日上午,冬日的北京,阳光照进燕京华侨大学校长、经济学家华生在海淀区北四环一座写字楼的办公室。坐在证券时报记者面前的华生已两鬓染霜,但谈起中国社会和经济的改革,立马精神起来,双手不时来回摆动,以示强调;谈到核心问题,语气陡然提速,排比句连连。他说,眼下各方为股市跌跌不休而苦思良策,“就上面两条,如果A股真正做到了,明天股指就会涨起来,改革就是最大的救市!”

  华生成名很早,是影响中国经济改革进程的三项重要变革——价格双轨制、资产经营责任制、股权分置改革的提出者和推动者,曾获孙冶方经济学奖、中国经济理论创新奖。而今,A股市场又走到了改革的十字路口,信奉渐进主义、倡导机制设计的华生,提出了他的二次股改理论。

  新股发行改革不能兜圈圈

  股权分置改革完成之后,证券市场的发行审批制度也应该适时进行市场化改革,以配合全流通时代的市场需求。

  尽管监管层和市场各方在A股市场上颇费思量,政策法规次第推出,无奈股指跌跌不休。“A股市场的大跌,有经济下滑以及外围市场不稳定的因素,但光是这个理由显然不充分,制度方面的因素是根本性的,如果不意识到这一点,A股市场的任何改革就谈不上是对症下药!”在华生看来,股权分置改革完成之后,证券市场的发行审批制度也应该适时进行市场化改革,以配合全流通时代的市场需求。但遗憾的是,现行的审批制度只是与股改前的A股市场相适应,以前是卡住企业上市就控制了市场,但在全流通时代,大小非套现的动力非常强,即使控制住了新股发行,仍然控制不了股票指数的涨跌。

  “船已经走到这个口岸,人也不能回到以前,既然A股市场已经进入全流通时代,新股发行制度必须进行根本性的改革。”华生认为,引入新股询价制度的初衷是为了发挥市场的定价功能,遏制高价发行,但是小盘股“三高”发行仍屡见不鲜,结果又把控制“三高”发行成为政策发力之所向。“这实际上是回到了当初,既然如此,政府对新股定一个价不就得了?”如此往复,好比在马路上挖了一个坑又填上去,绕了一圈又回到原点。

  按照华生的看法,A股市场目前的顽症之一,就是股价结构严重扭曲。具体来说,就是大盘股被严重低估,银行、保险、地产等大盘股整体上四五倍的市盈率,放到全球市场来看都是极其便宜的,但中小盘股经过大幅下跌以后,不少股票市盈率仍然高达20倍、30倍,估值泡沫仍然存在。在海外成熟市场,大盘股估值相对较高,最根本的原因就是“物以稀为贵”,几大银行上市之后,就再无大的银行上市,资源有限,而且培养一只大盘股需要很多年,绝非一蹴而就的事情,倒是中小盘股票遍地皆是,所以估值便宜,这实际上反映出了资本市场最基本的供求关系。

  华生认为,新股发行改革也不能刻舟求剑。如浙江世宝A股定价参照H股,结果港股价格2元多,A股开盘后居然涨到17元以上。何况浙江世宝H股有近亿股流通股份,A股区区1500万股上市流通,炒作者照单全收也不过2亿元左右,但目前很多炒作者资金量动辄数十亿元,浙江世宝这种小盘股如何不沦为被恶炒的对象?再如洛阳钼业,A股流通盘2亿股,H股逾10亿股,而且H股的股份是固定的,洛阳钼业在A股上市以后,还有几十亿的股份等着套现。

  “A股市场的任何制度改革,都不能生搬硬套,得看看自己的具体情况。”华生说。

  企业上市不能变成免费午餐

  只有严惩上市公司造假行为,放开守规矩的上市公司的手脚,搞好股票市场才有源头活水。

  华生认为,A股市场股价结构的扭曲,源于制度的扭曲,其中一大顽疾就是ST股和壳资源的狂炒。看看A股市场,除了贵州茅台、五粮液、云南白药等牛股为大盘蓝筹股外,很大一部分牛股都是重组股。正是因为有了重组的预期,小盘股的价格始终掉不下去。香港股市遍地都是仙股,也没有退市制度,但仙股重组预期少,所以无厘头的炒作也少。A股市场上重组消息经常是满天飞,重组的本意是让坏企业变好,鼓励好人做好事,但如果制度改革不到位,就很容易让鼓励重组变异为给坏人发奖状、发奖金。

  “企业上市之后可以圈钱,即使做坏了也还有壳可卖,市场经济里居然也有‘免费的午餐’”。在华生看来,如果上市公司的壳在A股市场里被当成香饽饽,未上市公司乐意通过重组借壳上市,对于拥有壳的企业来说,就只有收益,没有风险。反正无论企业做得怎样差,也没有退市的风险,大不了被别人收购,“金贵”的壳还在呢。也正是因为有重组预期的存在,垃圾股、ST股的股价始终无法回归合理估值,反而借重组或借壳的预期垃圾变凤凰,成为所谓的牛股集中营。证券市场的价值被颠倒,垃圾股的价格下不来,比垃圾企业稍好点的上市公司股价更是下不来,如此一来,垃圾股为一般企业的股价提供了一个“黄金降落伞”,市场恶炒中小盘股和垃圾股也就“生生不息”了。

  另一方面,A股市场的大盘股基本上不会发生重组,所以股价大幅攀升的机会很少,哪怕业绩再好,也很难引起资金的注意,顶多作为基金等机构投资者标配的一个工具而已。加上A股市场上市公司分红意识和动力不强,大盘股更是无法吸引投资者的注意。华生认为,A股市场政策制定的对象,首先应当是上市公司,只有严惩上市公司造假行为,放开守规矩的上市公司的手脚,搞好股票市场才有源头活水。

  “A股市场最应该搞活的是上市公司,而不是中介机构,中介机构毕竟还要靠股民和上市公司过活。”华生说,上市公司造假,新股包装发行,与保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构不无干系,“那些造假和夸大其词的上市公司,如果去掉关联交易的,再严格追究保荐等中介机构的责任,出了问题吊销它们的执照,现有的排队上市的750家拟上市企业,券商愿意做保荐的,恐怕不到80家!”

  华生认为,A股市场上大量的资产重组预期、上市公司业绩变脸以及所谓的保壳大限,从另一个方面正源源不断地把好企业变成ST公司,因为ST公司股价更有可能一飞冲天。西方的并购是真正的产业重组,即使是再大的银行也有可能被重组购并,资本市场起到了促进产业重组的作用,而A股市场是购并重组服务于大股东套现,这也算得上是一种“中国特色”了。

  二次股改路径探索

  二次股改的核心内容是从目前的发行审批体制转为统一规范的披露制,让市场发挥平衡供求和利益的主导作用。

  “A股市场首先要知道病因,接下来就是怎么改,改革就是最大的救市。现在股市的下跌已经不是外部经济问题,只要现在给个改革信号,股市明天就涨!”在此基础上,华生提出了二次股改的方案设计。他认为,目前的新股发行改革已经走入进退两难的境地,发行市场化改革的方向完全正确,但它打开了潘多拉的盒子,要走出目前的困境,需要对发行审批体制进行整体变革,这场改革的意义不亚于股权分置改革。二次股改的核心内容是从目前的发行审批体制转为统一规范的披露制,让市场发挥平衡供求和利益的主导作用。改革启动宜先易后难,先外围后核心,关键是抓好三个相互配套的环节。

  一是再融资发行的市场化。世界上并不存在企业自由上市的备案制,但已上市公司的私募再融资完全市场化的披露制确为国际惯例。现行的再融资审批制下,发行定价与实际募集资金时的股票市场价格完全脱节,既刺激放大了再融资需求,又造成了极大的寻租空间,应当考虑废止,改为国际通行的定向再融资市场化。市场化再融资必须以当时二级市场的价格进行,这就有利于遏制再融资的不合理泛滥,夯实A股市场价值投资的基础,这实际上是以“补”而非“泻”的办法来规范市场。同时,再融资市场化可以促进股权多元化,改变上市公司中普遍存在的一股独大、公司治理结构失衡的状态。最后,再融资市场化的题中应有之义是上市公司发债的市场化,此举有利于降低上市公司的财务成本,推动间接融资向直接融资发展。

  二是资产重组和退市政策的再设计。对A股市场正本清源的制度变革,首先应废止借壳重组与新股首发(IPO)的双重标准。由于符合IPO标准的企业肯定不会借壳上市,有意借壳上市的企业往往也不符合IPO的标准,从而在事实上完全封杀“中国特色”的借壳重组。对非实业性并购重组亮红灯,会大大促进退市制度的有效实行,同时,逐步严格和收紧退市制度,就会使A股市场的小盘股、垃圾股的炒作迅速降温,这样也为退市制度的严格执行创造了环境和条件。

  三是废止新股发行的审批制,改为高门槛的披露制。在目前市场供求严重失衡的状况下,要减少和取消人为随意的审批把关,必须大幅提高上市标准,保持供求大体平衡。上市标准的重新修订,首先是利润和销售额的门槛,其次是产业行业规模经济的考虑,最后是叫停所有存在关联交易的非整体上市。对绝大多数不够上市门槛的中小企业,应主要发挥场外柜台交易市场的作用。提高上市门槛和统一规范的标准,是减少和取消实质性审批,让市场本身平衡供求和投资者自主进行投资决策的基础和前提。

  A股市场的真问题与假问题

  供给管制是A股市场股价结构扭曲的真正病根。

  股市低迷,各方急思良策,各种找制度和政策原因的讨论风生水起。在华生看来,A股市场的体制性缺陷往往在牛市时暴露得更为充分,如2007年的大牛市巅峰,华生有专文论述危机;在2005年市场极度低迷时华生又有专文论述制度和市场的转机。让证券时报记者记忆犹新的是,2007年,在深圳的一家五星级酒店内,一家正在发行合格境内机构投资者(QDII)基金的基金公司总经理,面对上千听众极力游说美国次贷危机即将过去,海外市场正面临难得的投资机遇,与会的不少专家学者和投研界人士,也大多持有类似观点。只有华生在记者的“围追堵截”中冷静地说:“次贷危机还远远没有过去,股市的风险已经很大。”放在当时,华生的声音显得另类,然而把时间拉长来看,彼时华生的判断极富洞察力。在A股市场再度低迷之时,华生再一次呼吁,市场各方应该超越一时的功利之心,透过A股种种假问题,看清背后的真问题,股市改革的方向才能正确。

  一些投资者认为,今年以来,A股跌幅领先全球,但美国道琼斯指数几乎回到金融危机前的最高点,这充分说明了A股市场自身存在很大问题。华生反对把美国股市和A股做简单的对比,他认为道琼斯指数在危机前就长期窄幅徘徊,A股则是在经历了2007年的大泡沫之后开始回调。从经济基本面来说,美国经济在经历金融危机之后开始缓慢回升,而中国经济则是在4万亿的强心针后开始回调,同时面临结构调整和产业升级的难题,何况A股市场自成立以来指数还是涨了20倍左右,而纳斯达克指数和10年前的泡沫相比,今年还只是在半山腰而已。因此,在某一个特定的时间内来比照A股和海外市场,带有很大的随意性,显然是不科学的。国际上通用的比较指标,首推市盈率和市净率,从这两项指标来看,A股目前并不占任何估值优势,何况还是低估值、权重大的大盘蓝筹股拉低了市场整体的估值水平。从股息回报率来看,A股还远远低于港股和海外市场。美国股市近来走势不错,但中资概念股却频频遭遇滑铁卢,以至于纷纷主动或被动退市。可见,A股市场在中国企业眼中还是世界上最好的地方。A股市场跌幅领先全球市场,实际上反映了当前的中国经济和企业的实际状况,股市的晴雨表功能越来越显著,并无什么冤屈。看清楚真问题,才能明白A股下跌的真实原因。

  另一方面,在A股市场极度低迷之际,排队上市的企业仍然众多,IPO对市场形成很大的心理压力,即便如此,上市公司高管和大股东的限售股一旦解禁,会毫不犹豫地大量抛售,这与海外市场低迷时新股发不出去、大股东增持股份形成鲜明对比。在华生看来,这些现象背后的真问题是股价结构扭曲下的供求失衡,问题出在供给管制。现在场外符合上市门槛的企业不少,没有供给管制,场内中小盘股的价格自然跌下来,大盘股与中小盘股票之间的价格扭曲也会消失,壳资源失去价值,企业就不会热衷于借壳上市或资产重组。因此,供给管制是A股市场股价结构扭曲的真正病根。现在所有问题的根子,恰恰在于行政发行审批制度本身。华生认为,过去的十多年,市场经历了反复挤泡沫的过程,这对投资者来说是非常不幸的。今天如果解决好股市的制度和结构扭曲问题,今后十年,股市可望进入回报投资者的新周期。千万不要在牛市时唱一万点,熊市至今又在唱千点,这是对投资者不负责任的误导。